來源：地平線全球策略

　　美國的宏觀政策在特朗普政府上臺后發(fā)生重大變化，判斷這些政策的主要方向，沒有比解讀總統(tǒng)特朗普與新任財政部長斯科特·貝森特的對話更好的方法了。

　　通過拼湊各種線索，BCA呈現(xiàn)了一段假設(shè)性的對話，探討特朗普總統(tǒng)與貝森特的交流是如何促成后者被任命為財政部長的。

　　特朗普與貝森特的對話：再造黃金年代

　　特朗普：

　　斯科特，你看起來狀態(tài)很好。我們的國家很快會再次偉大。人們都知道，只有我們才能為美國創(chuàng)造新的黃金時代。要實現(xiàn)這一目標，我們需要一位偉大的……不，我會說，是美國歷史上最偉大的財政部長。告訴我，是什么讓你成為這個角色的最佳候選人？

　　貝森特：

　　感謝總統(tǒng)給予這次發(fā)言的機會。我主要的目標是推動一套既能促進經(jīng)濟增長又能穩(wěn)定公共債務(wù)與GDP比率的政策組合。我們需要通過增長來擺脫債務(wù)。強勁的經(jīng)濟增長，而非財政緊縮，是解決所有經(jīng)濟問題的最佳方法，包括高額公共債務(wù)。

　　為此，我們需要將政府的借貸成本降低到GDP增長之下。讓我來解釋一下。

　　當(dāng)利率高于名義GDP增長時，聯(lián)邦政府必須實現(xiàn)基本預(yù)算盈余，才能穩(wěn)定公共債務(wù)與GDP的比率。如果政府的借貸成本與名義GDP增長相當(dāng)，那么聯(lián)邦政府需要將基本預(yù)算平衡維持在GDP的0%才能使債務(wù)比率保持不變。

　　目前，基本預(yù)算赤字約為GDP的3.6%。因此，財政政策需要收緊約3.6個百分點才能穩(wěn)定公共債務(wù)的軌跡。這是簡單的財政數(shù)學(xué)。鑒于您喜歡圖表，我?guī)Я艘恍﹫D表來說明我的觀點（見圖1）。

　　然而，通過將利率大幅降至名義GDP增長以下，我們可以在不進行顯著財政削減的情況下穩(wěn)定公共債務(wù)與GDP的比率。

　　特朗普：

　　我喜歡簡單。我總是說，最聰明的想法、最好的點子都很簡單。天才在于簡單。我一直知道，高借貸成本是場災(zāi)難——簡直太糟糕了。高利率對任何人都沒有好處?，F(xiàn)在，我更加堅信，我應(yīng)該對美聯(lián)儲的決定有發(fā)言權(quán)。這些人根本不知道自己在做什么。是什么阻礙了美聯(lián)儲大幅降低利率？這正是我們所需要的。

　　貝森特：

　　降低短期利率——這是美聯(lián)儲可以控制的——可能會適得其反。

　　我們正在收緊移民政策、減稅并實施進口關(guān)稅，這些政策都具有通脹效應(yīng)。債券收益率可能因此飆升，這會威脅經(jīng)濟增長，并惡化已經(jīng)很危險的公共債務(wù)軌跡。例如，蒙特利爾的一家投資研究機構(gòu)的策略師將您稱為“人類曲線陡化器”，因為您的財政政策可能導(dǎo)致這一結(jié)果。

　　如果投資者認為美聯(lián)儲在通脹控制上落后于曲線，或者認為財政政策不可持續(xù)，長期債券收益率可能會飆升。這就是為什么我們需要采取多方面的政策組合。

　　特朗普：

　　這完全不可接受！我們需要控制債券收益率。到底誰在主導(dǎo)這個局面？是美聯(lián)儲嗎？人民選的是我，不是美聯(lián)儲主席，我應(yīng)該對貨幣政策有發(fā)言權(quán)。

　　貝森特：

　　沒有人能控制債券收益率，這是由買賣雙方?jīng)Q定的市場。如果美聯(lián)儲現(xiàn)在買入債券，這可能是個糟糕的選擇，因為核心通脹率仍高于2%的目標，而我們還將減稅、加征關(guān)稅以及收緊移民政策。這些政策在邊際上都具有通脹效應(yīng)。

　　如果總統(tǒng)公開談?wù)搲旱蛡找媛?，反而可能適得其反——收益率可能飆升。投資者可能會將其視為干預(yù)美聯(lián)儲獨立性的行為，從而提高債券的風(fēng)險溢價。

　　尤其在當(dāng)前情況下，這種行為更具風(fēng)險。民主黨留下了接近GDP 7%的預(yù)算赤字，而我們計劃延續(xù)大規(guī)模減稅政策，并進行額外的稅收削減（見圖2）。

　　我們需要一個在華爾街有可信背景的人，能夠與金融市場對話，并傳遞一個關(guān)于貨幣政策和財政政策的有說服力的信息。

　　特朗普與貝森特的對話：歐洲教訓(xùn)與美元貶值戰(zhàn)略

　　貝森特：

　　舉個例子，歐洲在2010年到2012年夏天陷入了公共債務(wù)和信用危機。歐洲金融市場的持久底部是在2012年7月26日，當(dāng)時歐洲央行行長馬里奧·德拉吉發(fā)表了那場著名的“無論付出什么代價”（“whatever it takes”）的演講之后才出現(xiàn)的。

　　德拉吉曾是高盛的人，因此市場相信他。他的講話標志著歐洲信用危機的終結(jié)（見圖3）。這個例子說明了由可信政策制定者進行有效溝通的重要性。

　　特朗普：

　　斯科特，你是在說自己嗎？[笑] 你是個聰明人——真的，最聰明的人之一。大家都這么說。我同意，關(guān)鍵在于有聰明的人掌舵。

　　那么，要管理好這一切，你需要我提供什么支持？

　　貝森特：

　　我們需要您的決策和支持來實施宏觀政策的三大支柱：

　　1．用貨幣貶值代替高額進口關(guān)稅；

　　2．調(diào)整財政政策；

　　3．提高美國石油供應(yīng)以壓低原油價格。

　　第一支柱：用貨幣貶值代替關(guān)稅

　　我們的政策第一支柱是通過美元貶值而非關(guān)稅來增強美國制造業(yè)的競爭力，并創(chuàng)造工業(yè)就業(yè)崗位。

　　關(guān)稅可能會對我們的市場和經(jīng)濟造成破壞性影響。不僅可能削弱商業(yè)信心，還可能轉(zhuǎn)化為通脹壓力。這兩種情況下，股市都會大幅下跌。我建議通過美元貶值來增強美國制造業(yè)的吸引力，并創(chuàng)造就業(yè)崗位。與關(guān)稅類似，貨幣貶值可以使美國成為制造業(yè)投資的理想目的地。

　　尤其值得注意的是，股市厭惡關(guān)稅，但喜歡逐步的美元貶值。因此，我們應(yīng)采取兩軌策略來實現(xiàn)美元貶值：

　　1．與美聯(lián)儲合作

　　我將與美聯(lián)儲達成協(xié)議，他們將大幅降低利率，前提是我們削減財政支出。這樣，經(jīng)濟增長率將超過政府的借貸成本（見圖4），從而使我們能夠在不大幅收緊財政政策的情況下穩(wěn)定公共債務(wù)與GDP的比率。

　　歷史表明，緊縮的財政政策和寬松的貨幣政策組合通常會導(dǎo)致貨幣走弱，比如1978-1980年、1984-1986年、2003-2007年和2009-2012年（見圖5）。通過降低實際和名義利率并削減財政支出，我們很可能促使美元貶值。

　　2．施壓其他國家

　　如果這些措施不足以阻止美元走強，我們需要向其他國家施壓，讓他們升值自己的貨幣。這并不容易，但我們有能力做到。

　　特朗普：

　　斯科特，我明白你提到用美元貶值代替關(guān)稅的觀點，鮑勃（萊特希澤）也提過類似的建議。但……我們還是得加一些關(guān)稅。其他國家沒有公平對待我們。

　　不過我有個問題：為什么其他國家會愿意升值他們的貨幣？他們的經(jīng)濟都在掙扎啊。他們?nèi)济媾R困難。

　　貝森特與特朗普的對話：美元貶值的平衡與隱憂

　　貝森特：

　　很好的問題。中國、歐洲和日本沒有實質(zhì)性升值其貨幣的動力，因為這些地區(qū)的通脹率較低，經(jīng)濟增長也比我們更差。事實上，中國經(jīng)濟正在經(jīng)歷通縮。

　　然而，這就是您出場的地方，總統(tǒng)先生，您可以使用關(guān)稅作為武器。面對高關(guān)稅的威脅，這些國家將別無選擇，只能同意貨幣升值。重要的是，進口關(guān)稅對這些國家的破壞性比溫和的貨幣升值要大得多。因此，這些國家的政府可能會選擇兩害相權(quán)取其輕的方式。

　　我們可以設(shè)計并實施一個由各國央行在外匯市場進行干預(yù)的機制。如果必要，美聯(lián)儲可以向其他央行提供美元互換額度（類似于信用額度）。這些央行可以通過拋售美元來壓低美元匯率，同時推動其貨幣升值。

　　美聯(lián)儲在2008年雷曼危機和2020年疫情市場拋售期間也曾實施類似計劃，因此這項措施有歷史先例可循。

　　特朗普：

　　嗯……不過，我們應(yīng)該加強美元作為全球唯一儲備貨幣的地位。這給我們帶來了巨大的好處。我希望你不是在暗示美元會失去其全球儲備貨幣的地位。那么，美元貶值的弊端是什么？

　　貝森特：

　　美元貶值并不意味著我們會失去儲備貨幣的地位。1985-1995年和2002-2011年，美元曾處于熊市（見圖5，底部圖表），但那時的美國可以說是歷史上最強大的全球霸主之一。因此，僅僅因為美元貶值，并不意味著其地位會受到損害。我并不是在談?wù)撐覀兊呢泿疟辣P。

　　關(guān)鍵在于，我們是一個相對封閉的經(jīng)濟體——進口僅占美國GDP的11%，而全球資產(chǎn)和財富大多以美元計價。這就是為什么我們有能力在不引發(fā)重大負面溢出的情況下讓美元貶值。

　　不過，弱勢美元疊加寬松貨幣政策、大規(guī)模財政赤字和移民政策收緊，可能會推高通脹預(yù)期并導(dǎo)致債券收益率上升。這可能使公共債務(wù)軌跡惡化，同時對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。

　　為了防止這些后果，我們需要同時實施宏觀政策的第二和第三支柱：削減財政支出和降低油價。這兩項措施，再加上適當(dāng)?shù)暮暧^溝通和政策的可信度，將足以在美元貶值的情況下壓低債券收益率。

　　特朗普：

　　等等……但……當(dāng)市場意識到我將贏得大選的那一刻——確切地說就是那一刻——美元和股市像火箭一樣飆升，就像埃隆的火箭一樣，你懂的（見圖6）。這種美元和股市的上漲反映了我的政策將使美國再次偉大的信心。

　　那么，美元不應(yīng)該繼續(xù)升值，反映出全球?qū)γ绹聲r代和我們優(yōu)勢的信心嗎？為什么美元會貶值？

　　特朗普與貝森特的對話：政策設(shè)計與執(zhí)行的挑戰(zhàn)

　　貝森特：

　　總統(tǒng)先生，您在大選中取得的非凡勝利確實讓美元和美國資產(chǎn)成為極具吸引力的投資目的地。然而，強勢美元會抵消進口關(guān)稅帶來的好處，而這些關(guān)稅是為了創(chuàng)造制造業(yè)崗位所必需的。

　　如果我們實施高額關(guān)稅，將對商業(yè)和投資者信心產(chǎn)生沖擊，股市可能回落。因此，美元貶值相較于關(guān)稅是更優(yōu)的選擇。

　　特朗普：

　　順便說一句，斯科特，我剛想到一個絕妙的主意——真是個天才的點子 [微笑]。我們?yōu)槭裁床粚δ切┩鈬稒C者征稅呢？他們只是把錢停放在我們的市場上，卻沒有建工廠或創(chuàng)造就業(yè)。他們在占便宜，而這在我的美國是不允許的。你怎么看？

　　貝森特：

　　是的，我們可以這樣做。然而，這會被投資者視為一種非市場干預(yù)，可能會擴大美國資產(chǎn)的風(fēng)險溢價，從而導(dǎo)致股價和固定收益市場的拋售。

　　特朗普：

　　那通脹呢？你一直沒有提通脹。我們必須解決這個問題，斯科特，必須嚴肅對待。

　　貝森特：

　　這就是我們宏觀政策第二和第三支柱的作用所在：削減財政支出和擴大美國的石油供應(yīng)以降低原油價格。

　　我們需要實施財政支出削減，以降低通脹并平息債券市場。一些投資者擔(dān)心大規(guī)模的新減稅政策可能引發(fā)通脹，或使公共債務(wù)軌跡變得不可持續(xù)。我并不完全認同這些擔(dān)憂。

　　我們的結(jié)構(gòu)性改革，例如放松監(jiān)管、減少繁文縟節(jié)以及降低稅收，將增強商業(yè)信心，并引發(fā)資本支出的熱潮。經(jīng)濟的生產(chǎn)能力將因此增長，而供應(yīng)的擴大會抑制通脹。

　　這種結(jié)構(gòu)性改革與宏觀政策的結(jié)合將幫助我們通過增長擺脫債務(wù)并控制通脹。

　　不過，我們需要謹慎對待投資者的預(yù)期。有時，即使是不理性的預(yù)期也可能自我強化，推動金融市場產(chǎn)生劇烈波動。

　　還有一件重要的事情是關(guān)于油價的。油價將是控制通脹的一大武器。我們必須大幅擴大石油供應(yīng)，以降低原油價格。這將減少與油價密切相關(guān)的通脹預(yù)期（見圖7）。此外，我們可能需要與沙特進行談判，為他們提供激勵以增加石油產(chǎn)量。當(dāng)前，OPEC的閑置產(chǎn)能相當(dāng)于全球需求的6.5%（見圖8）。

　　總而言之，我們的供給側(cè)改革，結(jié)合削減財政支出和壓低油價，將抵消減稅、移民政策收緊、美元貶值以及適度關(guān)稅的通脹影響。

　　特朗普：

　　斯科特，我們一定會加大石油產(chǎn)量。我們有這么多的石油，這么多的儲備，就在那里閑置，而你知道為什么嗎？是因為法規(guī)，糟糕透頂?shù)姆ㄒ?guī)。我會解決這個問題。

　　我們還會和沙特談油價。我和他們關(guān)系很好，非常好。我們還將結(jié)束烏克蘭戰(zhàn)爭。這些政策，再加上國內(nèi)更多的鉆探活動，會降低油價并抑制通脹。美國人需要、也應(yīng)得更低的油價！

　　而且我支持削減政府支出。不過，我們在國會的多數(shù)并不顯著，因此在2026年中期選舉之前進行大幅度的財政削減并不容易。

　　貝森特：

　　我理解這一點。但我認為，財政政策將成為投資界關(guān)注的焦點。因此，鑒于我們正在延續(xù)減稅政策，我們需要適度削減財政支出。

　　與美聯(lián)儲達成協(xié)議——同時實施寬松貨幣政策和緊縮財政政策——將成為我們議程的關(guān)鍵部分。當(dāng)美聯(lián)儲與財政部和白宮高級政策制定者講述同一個故事時，投資者將認同我們政策的合理性，金融市場也會穩(wěn)定下來。

　　特朗普：

　　那么，讓我們把這一切都列出來。我們的政策是什么？降低利率、削弱美元、實施一些但不過高的關(guān)稅（如果其他國家繼續(xù)占我們便宜，就會提高關(guān)稅）、擴大美國石油供應(yīng)，以及削減部分政府支出。我遺漏了什么嗎？

　　貝森特：

　　完全正確，總統(tǒng)先生。我們應(yīng)該謹慎行事，但要果斷執(zhí)行。金融市場不喜歡不確定性。

　　我不想重復(fù)，但制定一套完善的政策組合，并由可信賴的人向投資界有效傳達，是至關(guān)重要的。如果投資者信心破裂，我們的政策操作空間將急劇收縮；反之亦然。在我的職業(yè)生涯中，我多次見證這一點。

　　特朗普：

　　在商業(yè)和政治領(lǐng)域，一切都取決于聰明的人——最聰明的人。強有力的溝通和卓越的談判能力，這就是成功的秘訣。

　　好了，斯科特，許多人想要這個職位，很多大人物。但我把它交給你！你是個聰明人。我確信你會做得很好。

　　不過，我得提醒你——如果事情沒有按預(yù)期發(fā)展……你會被解雇……[微笑著與斯科特·貝森特握手]。

　　總結(jié)：特朗普經(jīng)濟政策與市場的博弈

　　以上這段假設(shè)的“訪談”揭示了美國財政部長斯科特·貝森特可能的宏觀政策議程。然而，現(xiàn)實中的各種限制可能阻礙他完全實施這些政策并實現(xiàn)其目標。