紫金天風(fēng)期貨研究所

　　【20250120】【商品期權(quán)專題】春節(jié)假期，商品期權(quán)該怎么玩?

　　前言

　　春節(jié)將至，市場(chǎng)即將迎來(lái)長(zhǎng)達(dá)8天的休市期。期間市場(chǎng)信息無(wú)法及時(shí)交易，對(duì)于持倉(cāng)過(guò)節(jié)的投資者來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇并存。除了通過(guò)資產(chǎn)標(biāo)的持倉(cāng)參與市場(chǎng)外，可以用期權(quán)這個(gè)相對(duì)占用資金小，風(fēng)險(xiǎn)可控的方式來(lái)參與。

　　1?市場(chǎng)概況

　　首先，我們對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)的整體情況做了數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。在過(guò)去的四年春節(jié)漲跌幅來(lái)看，在拋開(kāi)各個(gè)品種的基本面的影響外，市場(chǎng)波動(dòng)處于收窄的狀態(tài)，整體波動(dòng)從2021年春節(jié)的2.49%的波動(dòng)到2024年春節(jié)逐步放緩至0.99%。分品種大類來(lái)看能化相關(guān)品種波動(dòng)收窄幅度最大，農(nóng)產(chǎn)品軟商品類和有色類整體波動(dòng)維持較為平均。從波動(dòng)率方面來(lái)看，能化類商品和農(nóng)產(chǎn)品&軟商品類商品的高波動(dòng)給對(duì)應(yīng)的期權(quán)合約也賦予了高波動(dòng)的特性，相對(duì)的金屬類商品整體更適合低波動(dòng)的跨節(jié)期權(quán)選擇。

　　從品種特性來(lái)看，LPG，PTA，PVC，鐵礦石，菜粕，甲醇，橡膠，以及聚丙烯和聚乙烯，這些品種受自身基本面影響，波動(dòng)都偏高。從配置角度來(lái)看，投資者可以重點(diǎn)關(guān)注上述品種的波動(dòng)組合。

　　2?單邊模型分析

　　買入認(rèn)購(gòu)期權(quán)/認(rèn)沽期權(quán)的優(yōu)勢(shì)點(diǎn)在于Gamma給組合的正向影響，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看到，即使標(biāo)的向不利方向偏移，正Gamma可以在給組合本身帶來(lái)一定程度的保護(hù)墊。這也就是為什么Call和Put漲跌幅并不一致的原因之一。同時(shí)還需要注意期權(quán)合約的到期日期，越臨近到期日時(shí)間衰減越快。

　　從過(guò)去3年春節(jié)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看到，期權(quán)漲跌幅要遠(yuǎn)超標(biāo)的漲跌幅。期權(quán)漲跌幅主要受到標(biāo)的漲跌幅變動(dòng)和時(shí)間衰減影響，當(dāng)標(biāo)的波動(dòng)處于（-2%，2%）區(qū)間之外的時(shí)候，認(rèn)購(gòu)期權(quán)或者認(rèn)沽期權(quán)往往有不錯(cuò)的表現(xiàn)，尤其在2021年，2022年春假前后，平值期權(quán)翻倍的品種不在少數(shù)。2023-2024年市場(chǎng)整體波動(dòng)開(kāi)始收窄，期權(quán)端的波動(dòng)也在對(duì)應(yīng)收窄，單邊組合的收益波動(dòng)也在趨于穩(wěn)定。

　　期權(quán)單邊模型更依賴于投資者對(duì)標(biāo)的方向的判斷，較高的賠率也是多數(shù)投資者選擇期權(quán)工具的原因。在標(biāo)的漲跌幅超過(guò)（-2%，2%）的情況下，多數(shù)認(rèn)購(gòu)期權(quán)的收益率都超過(guò)了50%，期權(quán)價(jià)值翻倍的情況也不再少數(shù)。其中比較亮眼的是LPG，在2021-2023過(guò)去四年受到國(guó)外地緣政治因素，供給方面等影響，波動(dòng)一直處于較高水平，單邊組合備受關(guān)注。然而盈虧同源，對(duì)于單邊組合一旦標(biāo)的朝著不利于自己方向前進(jìn)時(shí)，虧損也是非常的高。例如2022年春節(jié)前后，單邊買入認(rèn)沽期權(quán)組合虧損普遍較高，少數(shù)臨近到期日的期權(quán)合約幾近歸零。

　　從期權(quán)單邊模型數(shù)據(jù)回測(cè)來(lái)看，單邊購(gòu)買認(rèn)購(gòu)期權(quán)的整體勝率在逐年下行，單邊購(gòu)買認(rèn)沽期權(quán)多頭的整體勝率在穩(wěn)步上行，最高點(diǎn)出現(xiàn)在2024年春節(jié)前后，有近44%的勝率。但組合整體隨著波動(dòng)的逐年下行，單邊認(rèn)購(gòu)多頭期望回報(bào)下行比較明顯，單邊認(rèn)沽多頭的期望回報(bào)反而回暖較多。

　　對(duì)于單邊多頭模型來(lái)看，依舊比較適合基本面波動(dòng)較大的品種，結(jié)合對(duì)于品種的判斷，可以以最小的成本兌現(xiàn)投資邏輯。對(duì)于波動(dòng)較小的品種（比如有色等品種）跨年期間時(shí)間衰減是主旋律，近三年做單邊期權(quán)的賣方更合適。需要注意的是期權(quán)賣方對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)控制能力要求較高。

　　3 跨式組合分析

　　對(duì)于標(biāo)的波動(dòng)較大的品種來(lái)說(shuō)，大波動(dòng)組合的多個(gè)潛在盈利可能性，且多數(shù)時(shí)間可以不看漲跌方向的盈利特性，深受市場(chǎng)的歡迎。大波動(dòng)組合的多個(gè)盈利方向不僅僅包括了標(biāo)的波動(dòng)幅度，對(duì)于節(jié)前節(jié)后的隱含波動(dòng)率判斷就成了至關(guān)重要的一環(huán)?？缡浇M合就是比較經(jīng)典的波動(dòng)組合，也是市場(chǎng)上狹義理解的波動(dòng)率交易。

　　跨式組合多頭通常是由買入平值認(rèn)購(gòu)期權(quán)和買入平值認(rèn)沽期權(quán)組成。我們可以將買入跨式組合拆開(kāi)看，認(rèn)購(gòu)期權(quán)端負(fù)責(zé)保證市場(chǎng)在大漲時(shí)的盈利，同時(shí)約束下行虧損；認(rèn)沽期權(quán)負(fù)責(zé)保證市場(chǎng)在大跌時(shí)的盈利，同時(shí)約束上行虧損。因此，整個(gè)組合的成本就是付出兩個(gè)期權(quán)的權(quán)利金，一旦市場(chǎng)漲跌超出成本范圍，整個(gè)組合就可以盈利。

　　從歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看出，跨式組合整體勝率隨著標(biāo)的波動(dòng)收窄顯著下行，2021年至2024年的跨式組合整體勝率在逐年下行，跨式多頭的勝率相較于單邊組合勝率和收益率有天然的劣勢(shì)主要因?yàn)槎喑隽祟~外購(gòu)買認(rèn)沽期權(quán)的成本，但多出的成本也很好的鎖定了單個(gè)品種的下行空間。波動(dòng)率分別從單邊組合的72%/88%/111%/27.45%下降到15%/22.4%14.1%/10.12%。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，跨式組合更加可控，對(duì)于組合整體影響更少。

　　從期望回報(bào)來(lái)看，過(guò)去4年的跨式組合多頭同樣是隨著標(biāo)的波動(dòng)的降低，收益有著顯著的下行?？缡娇疹^組合則恰恰相反，在過(guò)去四年中勝率大多數(shù)時(shí)間高于50%的基礎(chǔ)上，期望回報(bào)也在不斷的上行，在2023年春節(jié)前后，整體組合的期望回報(bào)甚至到了12.78%的高點(diǎn)，同時(shí)勝率高達(dá)88.2%。

　　跨式多頭組合得益于delta中性，投資者并不需要期初對(duì)標(biāo)的漲跌有明確的判斷，近年來(lái)選擇波動(dòng)較大的品種和距離到期日較遠(yuǎn)的期權(quán)合約，組合的勝率相對(duì)可控，組合盈虧比也不錯(cuò)。但從過(guò)去四年的數(shù)據(jù)分析來(lái)看，市場(chǎng)整體波動(dòng)正在逐步減小，跨式空頭在期望回報(bào)逐年上行的情況下，勝率依舊保持在60%以上，因此對(duì)于期權(quán)經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者來(lái)說(shuō)，跨式組合空頭依舊是當(dāng)前市場(chǎng)有效的模型之一。

　　4?風(fēng)險(xiǎn)提示

　　期權(quán)作為相對(duì)復(fù)雜的衍生品，三維的盈虧方向也造就了期權(quán)非線性的漲跌特性。在選擇跨節(jié)期權(quán)合約時(shí)要明確組合的優(yōu)劣，例如單邊組合就需要關(guān)注向不利方向時(shí)的對(duì)沖/止損，以及避免到期日臨近對(duì)合約的影響過(guò)大，不然即使標(biāo)的波動(dòng)變大也不足以覆蓋時(shí)間流逝的價(jià)值。

　　作者：賈瑞斌

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