展望2025年，政府債大概率前置發(fā)行，“早發(fā)行、早使用、早見效”的同時為后續(xù)特別國債發(fā)行及應對外部不確定性留出空間。此外，央行國債凈買入規(guī)模也將增加，以熨平政府債發(fā)行引起的流動性波動。長遠來看，國債發(fā)行增加將提升國債市場的深度，為央行國債買賣及其資產(chǎn)負債表重構(gòu)提供基礎。

國債結(jié)存限額再度盤活

在2024年11.3萬億政府債凈融資中，國債凈融資4.5萬億同樣創(chuàng)出歷史新高。其中特別國債凈融資1萬億，普通國債凈融資3.5萬億，后者高于中央財政赤字，主要盤活了部分國債限額，以完成全年預算目標。

從2006年起，中國參照國際通行做法，采取余額管理方式管理國債發(fā)行。在余額管理方式下，只要國債余額低于上限，國債凈融資規(guī)模可以根據(jù)經(jīng)濟形勢等相機而定，既可以低于中央赤字，也可以高于中央赤字。

從實踐看，年度普通國債凈融資大多低于中央財政赤字，這為必要時中央財政發(fā)力預留了空間。例如2013年、2020年、2022年穩(wěn)增長壓力較大或預算支出目標難以實現(xiàn)時，普通國債凈融資額度就超過中央預算赤字。

財政部數(shù)據(jù)顯示，截至2023年末國債限額30.86萬億，余額為30萬億，結(jié)存限額0.86萬億。財政部解釋稱，2023年國債余額低于限額，主要是按照國債余額管理規(guī)定，根據(jù)庫款和市場變化情況等，適當調(diào)減了國債發(fā)行規(guī)模，以降低國債籌資成本。

去年11月8日，財政部部長藍佛安在新聞發(fā)布會上表示：“我們有充足的政策工具和資源，能夠保障今年全國財政收支實現(xiàn)平衡，重點支出力度不減。”根據(jù)藍佛安的介紹，地方舉措主要是盤活政府存量資產(chǎn)、動用預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等，中央舉措主要是有關中央單位上繳一部分專項收益。

現(xiàn)在看，除了上繳專項收益外，中央還通過盤活結(jié)存國債限額完成預算支出目標。數(shù)據(jù)顯示，2024年普通國債凈融資高出中央預算赤字約1500億。除此之外，地方也盤活了4000億地方政府債務結(jié)存限額，用于補充地方政府綜合財力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年地方債凈融資6.8萬億，也創(chuàng)出歷史新高，相比2023年增長1.2萬億，主要由置換債推動。藍佛安在發(fā)布會上表示，增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務，2024-2026年每年兩萬億支持地方用于置換各類隱性債務。經(jīng)過去年11月、12月的集中發(fā)行后，2024年預定的兩萬億置換債已經(jīng)發(fā)完。

未來國債凈融資或超地方債

中國政府債包括國債、地方債兩類，前者分為普通國債、特別國債，后者分為地方一般債、地方專項債，其中普通國債、地方一般債納入一般公共預算管理，共同構(gòu)成財政赤字；而特別國債、地方專項債納入政府性基金預算管理，不受赤字約束。

Wind數(shù)據(jù)顯示，地方債凈融資由2014年的0.3萬億增長至2024年的6.8萬億，而同期國債凈融資由0.9萬億增長至4.5萬億。從存量余額來看，地方債余額在2017年超過國債，截至2024年末地方債余額44萬億，是國債余額的1.6倍。

換言之，過去10年政府部門加杠桿的主體是地方政府。究其原因，特別國債只是偶爾發(fā)行，而地方專項債不計入赤字成為加杠桿的主要工具，其發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L；由于赤字率長期保持在3%及其以下，普通國債增量有限。

在經(jīng)濟下行壓力較大的年份，為了使赤字率不突破3%，監(jiān)管部門創(chuàng)設了諸多類財政政策工具，比如2015年-2018年創(chuàng)設了1.8萬億專項建設基金、2022年創(chuàng)設政策性開發(fā)性金融工具、2022年中央銀行等上繳1.8萬億結(jié)存利潤等。

問題也隨之而來，在10年加杠桿后，地方政府的債務壓力越來越大。在當前居民、企業(yè)有效需求不足的背景下，政府部門仍有必要加杠桿，學界建議加杠桿的主體要轉(zhuǎn)移到中央政府。但中央政府要加更多杠桿，意味著中央要增加國債發(fā)行額度，也就意味著赤字率要突破3%。在政府債存量越來越高的背景下，60%的負債率約束也要打破。

“赤字率不超過3%、負債率不超過60%”兩個指標均引自于1993年生效的歐盟《馬斯特里赫特條約》，1999年兩個指標首度被中國預算報告引用，成為中國官方衡量財政債務是否健康的核心指標。

財政部部長藍佛安10月8日在發(fā)布會上表示，從國際比較看，我國政府負債率顯著低于主要經(jīng)濟體和新興市場國家，根據(jù)國際貨幣基金組織統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023年末G20國家平均政府負債率118.2%，我國政府負債率為67.5%。即便如此，藍佛安還表示，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。

這意味著中國將打破上述兩個約束指標。“3%和60%的說法被學界引進來以后誤解了，把它當成了一個風險警戒線?！敝袊斦茖W院原院長劉尚希12月11日在第17屆中國城市建設投融資論壇上表示，“從各國實踐看，赤字是常態(tài)，在收支不平衡變成一種新常態(tài)以后，新的范式就是財政可持續(xù)，只要政府債利息率要低于經(jīng)濟增長率就沒問題?！?/span>

在打破兩個約束后，中國將更多通過中央政府加杠桿的方式穩(wěn)經(jīng)濟，預計未來國債凈融資規(guī)?？赡艹^地方政府債，政府債凈融資將持續(xù)超過10萬億，政府債對經(jīng)濟增長、金融市場的影響越來越大。

一方面，政府債凈融資占新增信貸的比重越來越高。界面新聞記者根據(jù)相關數(shù)據(jù)計算顯示，2014年政府債凈融資占新增信貸（社融口徑）的比例為12.1%，但2024年已增長至66.4%。由于有效需求不足，2024年新增信貸規(guī)模罕見地同比少增，導致前述占比在2024年出現(xiàn)跳升。考慮到政府債凈融資還會大規(guī)模增加而信貸增長乏力，未來政府債凈融資可能超過社融，成為支撐經(jīng)濟增長的核心力量。

另一方面，政府債在債券市場的占比也越來越高。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末政府債余額81.6萬億，占各類債券余額的46.4%，相比2014年末增長16.6個百分點。再加上準政府債券（政策性金融債、政府支持機構(gòu)債）及城投債，中國債券市場的政府信用色彩愈發(fā)濃厚。

從增量上看，近三年政府債凈融資占比各類債券凈融資的六成左右，對銀行間資金面、債市走勢的影響加大?！?022年以來債券市場幾乎就是政府信用表達觀點的地方，搞明白利率債（主要指國債、地方債）供給就搞明白了整個債市供給的壓力?！蹦郴鸸竟淌昭芯繂T表示，“之前采用政策性金融工具等軟財政加量，對債市壓力沒這么大，但現(xiàn)在采用了發(fā)行政府債券的手段，債市壓力加大?！?/span>

2025年發(fā)行或前置

去年召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，要實施更加積極的財政政策。此前關于財政政策的基調(diào)有適度從緊、穩(wěn)健、積極三種，“更加積極”是一種全新的政策基調(diào)，是在適度從緊、穩(wěn)健、積極之外的第四種基調(diào)。

在這一定調(diào)下，市場普遍預計2025年財政“組合拳”規(guī)模將比2024年大幅增加。其中赤字率將提升至4%左右，相比2024年增長1個百分點，對應赤字規(guī)模約5.5萬億左右，相比2024年增加1.5萬億左右；專項債規(guī)模預計4.5萬億左右，相比2024年增長約0.6萬億；特別國債預計3萬億左右，其中2萬億屬于超長期特別國債，1萬億用于注資六大行。

加總來看，2025年政府債額度將比2024年高出4萬億左右，如何消化15萬億左右的政府債成為市場關注的焦點。2025年政府債額度將在3月份的全國“兩會”上審議通過，為了分散“兩會”后的發(fā)行壓力，部分政府債將在此前發(fā)行且規(guī)?？赡懿恍　?/span>

比如地方置換債額度已下達且置換的對象已明確，具備靠前發(fā)行的基礎；按照授權，地方一般債和地方專項債部分額度可提前下達，再疊加專項債審批權下放，地方專項債也有望靠前發(fā)行。截至2024年末，全國11個省份披露的發(fā)行計劃顯示，2025年一季度計劃發(fā)行地方債5409億。

國債方面，一季度普通國債凈融資規(guī)模較低（有的年份凈融資為負值），發(fā)行主要集中在下半年，但近兩年靠前發(fā)行較為明顯。去年2月1日，財政部國庫司司長李先忠在國新辦發(fā)布會上表示：“關于政府債券的發(fā)行安排，我們將在全國人大審查批準的國債余額限額內(nèi)，擬靠前安排發(fā)行，為保障必要的支出強度提供支撐。”

Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年一季度國債凈融資分別為3000億、4824億，分別為歷史同期第二高、第一高。這兩年國債的靠前發(fā)行為下半年尤其四季度增發(fā)國債、特殊再融資債、置換債留出了空間。

2023年10月時任財政部副部長朱忠明在國新辦發(fā)布會上表示：“為加快預算支出的進度，促進經(jīng)濟恢復性增長，前期財政部在制定下半年國債發(fā)行計劃時做了相關謀劃，將原定年度國債的發(fā)行靠前安排，所以客觀上也為后續(xù)增發(fā)國債留出了空間?！闭雇?，2025年國債靠前發(fā)行將為后續(xù)特別國債的發(fā)行留出空間，同時也將為應對外部不確定性增發(fā)政府債留足空間。

“政府債這種水平的擴張，毫無疑問非常需要央行配合，降準、買斷式逆回購、購買國債、逆回購等手段均需要給足量，債市很難在這種環(huán)境下像之前一樣完全不看央行的態(tài)度?！鼻笆龌鸸竟淌昭芯繂T表示。

其中，國債買賣是新的貨幣政策工具，央行從去年8月啟動國債買賣操作，全年凈買入規(guī)模達1萬億。當前的存款基數(shù)下，降準0.5個百分點釋放1萬億長期流動，凈買入1萬億國債相當于降準0.5個百分點。央行貨幣政策司司長此前鄒瀾稱，2025年要增加國債買賣操作。如2025年國債凈買入規(guī)模擴大到3萬億，則相當于降準1.5個百分點。

中央財辦有關負責同志在解讀中央經(jīng)濟工作會議時表示，實施適度寬松的貨幣政策，將有效降低地方政府債務利率。市場預計，“適度寬松”的基調(diào)下，2025年降準降息依然可期，較低的利率水平有助于降低政府債付息壓力。財政部數(shù)據(jù)顯示，2024年1-11月債務付息支出為1.17萬億，占全國一般公共預算的比重為4.7%。