來源：六里投資報

　　今天（12月3日）上午，知名經(jīng)濟學(xué)家高善文，在國投證券2025年度投資策略會上，以“云開霧散曙光現(xiàn)”為題，分享了對宏觀經(jīng)濟和市場的最新觀點。

　　投資報梳理了高博士的發(fā)言，高善文通過細致專業(yè)的研究，解釋了很多人們心中的疑問，也澄清了很多似是而非的觀點。

　　比如，為什么失業(yè)率、工資增長的數(shù)據(jù)，與微觀上人們的體感、消費者信心，以及購房消費等行為之間，會表現(xiàn)出如此強烈的反差呢？

　　還有，之前相當多的觀點認為，最近幾年中國經(jīng)濟的增長在總量層面上出現(xiàn)的問題，更多的是轉(zhuǎn)型的代價，是成長的煩惱；

　　但是，高善文通過研究證明，并非如此。

　　高善文認為，經(jīng)濟周期性的壓力明顯超過了轉(zhuǎn)型所帶來的成長的煩惱。

　　因為這些周期性的壓力，消費的增長非常弱，房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)非常弱。

　　這些周期性壓力的背后，是就業(yè)的惡化，總體物價水平非常弱。

　　現(xiàn)在需要時間來消化很多的壓力，也需要充分有利的政策干預(yù)。

　　我們看到了有力的政策干預(yù)，但是政策干預(yù)的力度可能仍然不夠。

　　但是，高善文認為，正視問題，就是解決問題的起點。隨著未來局面的變化，相信政策也會相應(yīng)的調(diào)整。

　　他個人傾向性的看法是，政府已經(jīng)做了很多有力的工作，但是還有更多的工作需要繼續(xù)去做。

　　政府已經(jīng)開始擴張自身的資產(chǎn)負債表，但是，可能還需要更大力度的擴張。

　　2025年或許正是轉(zhuǎn)向新常態(tài)的重要拐點——

　　從經(jīng)濟的下滑轉(zhuǎn)向經(jīng)濟比較正常的、穩(wěn)定的，但是比較弱的增長。

　　我們還沒有實現(xiàn)這個新常態(tài)，還需要很多的政策引導(dǎo)。

　　這將是我們未來幾年從資本市場的角度來講，面對的宏觀環(huán)境。

　　這樣的宏觀環(huán)境，毫無疑問，跟過去幾年相比，要有利得多、要好得多。

　　投資報（liulishidian）整理精選了高善文博士分享的精華內(nèi)容：

　　經(jīng)濟的減速

　　更多來自于周期性的壓力

　　我今天的演講主要包括四個方面的內(nèi)容。

　　在第一部分，我們想強調(diào)的核心結(jié)論是：

　　在2018年前后，中國經(jīng)濟的增長模式，開始逐步擺脫依靠債務(wù)、依靠基建和房地產(chǎn)驅(qū)動的增長形勢，轉(zhuǎn)向更多地依靠技術(shù)進步、依靠產(chǎn)業(yè)升級所實現(xiàn)的增長。

　　在過去6年的時間里，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型取得了非常積極的進展。

　　我們也知道，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程之中，有一些行業(yè)興起了，有一些行業(yè)衰落了。

　　在這樣的過程之中，從總量層面來觀察，經(jīng)濟增長的速度出現(xiàn)一些放慢似乎也可以理解、可以想象。

　　也是在這樣的背景下，相當多的觀點認為，最近幾年中國經(jīng)濟的增長在總量層面上出現(xiàn)的問題，更多的是轉(zhuǎn)型的代價，是成長的煩惱。

　　但是，我們在對相關(guān)的數(shù)據(jù)做了一些仔細的梳理，這些梳理傾向于指明這樣的結(jié)論——

　　最近幾年以來，經(jīng)濟的減速更多的來自于周期性的壓力，而不是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所不得不付出的代價。

　　限制性行業(yè)在收縮

　　而政府鼓勵的行業(yè)在擴張

　　為了對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型做一個顆粒度比較細的分析，我們以全部的上市公司為基礎(chǔ)，

　　所謂的全部上市公司是指，包括A股、港股和在美國中概股上市的所有具有公開數(shù)據(jù)的、顆粒度非常細的上市公司。

　　我們在細分行業(yè)層面上把這些公司分為三個類別。

　　一個類別是，從政策的角度來講，它是政府希望支持和鼓勵的，是希望推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型所引導(dǎo)的方向。

　　我們把它放在第一行，叫做支持類的行業(yè)。

　　還有一類行業(yè)是代表著，從政府的角度來講，試圖加以歸管和限制，

　　以及，由于經(jīng)濟增長自身的原因，這些行業(yè)自身也在逐步走向衰落，我們把它放在第三行，簡單地稱作限制類的行業(yè)。

　　實際上，還有大量的細分行業(yè)，從經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和政府政策引導(dǎo)的角度來講是完全中性的，

　　我們把它放在中間這一行，比如說商貿(mào)零售，比如說社會服務(wù)。

　　從這三個分類的角度來看，支持類的行業(yè)所覆蓋的上市公司超過2300家，限制類行業(yè)覆蓋的上市公司接近500家，而中性類的上市公司的家數(shù)大概超過2600家。

　　把所有這些上市公司合并在一起，他們的營業(yè)收入占到2024年中國GDP總量的比例在50%以上。

　　所以，它對整個經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型應(yīng)該具有一定的代表性。

　　在2018年-2020年之間，如果我們把這之間作為一個轉(zhuǎn)折點，那么在經(jīng)過這一轉(zhuǎn)折點之后，

　　從營業(yè)總收入的角度看問題，限制類行業(yè)的占比出現(xiàn)了明顯的下滑，而支持類行業(yè)的占比出現(xiàn)了明顯的擴張。

　　從總市值的角度看問題，我們可以看到一樣的結(jié)論。

　　限制類行業(yè)，它的總市值占比在下滑，而政府試圖支持的行業(yè)，它的總市值的占比在上升。

　　這些都清晰地說明，在過去四五年的時間里邊，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型在切實確定地發(fā)生。

　　并且，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的方向，與政府政策試圖引導(dǎo)的方向是一致的。

　　同時，在這樣的背景下，不管經(jīng)濟增速總體如何波動，中性行業(yè)的占比總體上始終是不變的。

　　這也說明，中性行業(yè)自身，確實不受到支持性或者是限制性政府政策的影響。

　　周期性壓力明顯超過了

　　轉(zhuǎn)型所帶來的成長的煩惱

　　那么，在這個背景下，我們可以看股價的表現(xiàn)。

　　非常清楚的事實是，如果以2018年為起點，在2018年以來，支持類板塊的股價總體出現(xiàn)了一定的上升，

　　而限制類的板塊，他們的股價則大幅下跌。

　　這兩類股價之間的巨大的裂口，是過去十幾年所沒有看到的。

　　這些數(shù)據(jù)也清晰地表明，政府引導(dǎo)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的努力，以及這些努力在實體經(jīng)濟層面上的表現(xiàn)，受到了金融市場的密切關(guān)注，并在定價層面上有非常突出的表現(xiàn)。

　　如果以剛才的觀察范式為基礎(chǔ)，我們在很大程度上可以認定，

　　中性行業(yè)營業(yè)總收入增速的大幅下滑，不是成長的煩惱，不是轉(zhuǎn)型的代價，而更多的反映了經(jīng)濟周期力量急速的下滑。

　　在過去三四年的時間里邊，經(jīng)濟的周期性壓力，明顯超過了轉(zhuǎn)型所帶來的成長的煩惱，這是總量經(jīng)濟政策必須正視和面對的問題。

　　周期性壓力

　　來自于何處

　　為什么會出現(xiàn)這樣顯著的周期性壓力呢？

　　毫無疑問，就像社會各方面廣泛所知道、認可的那樣，很重要的原因之一是，

　　在疫情暴發(fā)以來，總的消費增長非常疲弱，居民對于未來就業(yè)、收入增長的前景十分缺乏信心。

　　在疫情之前，一個省的消費增長，與人口的老化程度之間是沒有關(guān)系的。

　　而在疫情以后，開始出現(xiàn)很緊密的聯(lián)系。

　　這種緊密聯(lián)系的特點是什么呢？

　　這種緊密聯(lián)系的特點就是，一個省人口越年輕，消費增長越慢。

　　一個省人口結(jié)構(gòu)越老，消費增長越快。

　　這種現(xiàn)實，在微觀層面上被市場參與者歸納為三句話：

　　疫情以后，在中國社會上到處都是生機勃勃的老年人、死氣沉沉的青年人和生無可戀的中年人。

　　出現(xiàn)這種狀況的原因是，對于老年人而言，未來預(yù)期的退休金是可以按時足額發(fā)放的，未來預(yù)期的退休金每一年是有穩(wěn)定的增長的，并且它的增幅要高于通貨膨脹的水平。

　　但是對于年輕人來講，疫情爆發(fā)以后，最大的沖擊之一是未來收入增長的預(yù)期大幅下修，收入增長的確定性大幅下修。

　　在這樣的條件下，年輕人紛紛節(jié)衣縮食，關(guān)燈吃面。

　　所以，在總量層面上，我們就看到了消費活動非常弱的局面。

　　年輕人的消費活動受到了抑制，他們的購房意愿也受到了顯著的抑制，進而造成了進一步的經(jīng)濟困難。

　　或有4000多萬勞動力回鄉(xiāng)

　　但問題在于，為什么年輕消費者對未來收入的增長的信心，會下滑這么大呢？

　　接下來我們來討論另一個層面的數(shù)據(jù)，就是中國就業(yè)數(shù)據(jù)。

　　消費者信心所顯示的是一個斷崖式的下滑，隨后就呆在底部。

　　但是，從失業(yè)率來看，失業(yè)率跟疫情之前的情況基本上是差不多的。

　　從工資的增長來看，體制內(nèi)工資的增長雖然有一些下滑，但是這些下滑遠遠說不上是斷崖式的。

　　并且從數(shù)據(jù)上來看，這兩年在崗職工的工資，仍然維持了至少明顯高于通貨膨脹的增長。

　　那么為什么失業(yè)率、工資增長的數(shù)據(jù)，與微觀上人們的體感、消費者信心，以及購房消費等行為之間，會表現(xiàn)出如此強烈的反差呢？

　　這就是我們想提出的，在就業(yè)數(shù)據(jù)層面上，看上去難以解釋的一個事實。

　　為了進一步理解這個事實，我們觀察了一個數(shù)據(jù)，就是在全社會之中，在城鎮(zhèn)就業(yè)的、處于工作狀態(tài)的總?cè)丝诘脑鲩L。

　　我們看到，在疫情爆發(fā)以后，城鎮(zhèn)就業(yè)人員的增速出現(xiàn)了急速的下滑。

　　疫情結(jié)束以后，就業(yè)人員的增長雖然有一些反彈，但是這些反彈仍然顯著低于它長期正常的趨勢水平。

　　為了把這些數(shù)據(jù)看得更清楚，我們直接觀察就業(yè)人員的總量，而不是增速。

　　在過去三年的時間里，趨勢與實際就業(yè)增長之間的累計岔口有多大呢？

　　這一累計岔口是4700萬人口，大約相當于4700萬勞動力。

　　換句話來講，跟正常的趨勢相比，累計有4700萬勞動力不能夠正常地找到工作。

　　而如此大的就業(yè)機會的喪失，很自然地與人們在就業(yè)上感受到的壓力是一致的。

　　問題在于，如此巨大的就業(yè)機會的喪失，這么多人去了哪里呢？

　　這么多人，為什么在失業(yè)率的數(shù)據(jù)上沒有明顯看到呢？

　　這些人去哪里了呢？

　　我們再看一個數(shù)據(jù)。

　　我們看鄉(xiāng)村就業(yè)人員的歷史趨勢，

　　在疫情這三年的時間，相對于歷史正常的趨勢，鄉(xiāng)村就業(yè)人員累計增加了4100萬人。

　　這一量級與城鎮(zhèn)就業(yè)人員的減少，在數(shù)量上是相當接近的。

　　從數(shù)據(jù)來看，我們認為，一個重要的解釋是，

　　疫情以后，隨著城鎮(zhèn)創(chuàng)造就業(yè)能力的顯著惡化，大量的人口返回到或者滯留在農(nóng)村地區(qū)。

　　他從城里回老家以后，在城鎮(zhèn)失業(yè)率的數(shù)據(jù)上表現(xiàn)不出來，但是，在總的人口就業(yè)數(shù)據(jù)上，就明顯表現(xiàn)出來了。

　　回了老家以后，在老家也許做點小生意，也許種種地，也許弄點大棚，

　　但是，你指望這些人再去城里買房子，指望這些人再去城里消費，短期之內(nèi)就不現(xiàn)實了。

　　而中國房地產(chǎn)、長期消費的大量增長，其中相當一部分就是來自于從鄉(xiāng)村向城市源源不斷的流入，

　　至少，它是城市買房相當重要的力量之一。

　　疫情這幾年，這一力量消失了。

　　有相當數(shù)量的人口

　　離開了勞動力隊伍

　　而且消失的幅度有多大呢？

　　城鎮(zhèn)就業(yè)人員來講，論這三年累計喪失的就業(yè)機會，從趨勢來估計接近4700萬，

　　其中的大部分都回到了鄉(xiāng)村，另外一部分有可能離開了勞動力隊伍。

　　在失業(yè)率的數(shù)據(jù)上、在工資增長的數(shù)據(jù)上，都看不到這批人。

　　我們知道，從總量數(shù)據(jù)上來看，在城市之中吸收大量就業(yè)的主要是第三產(chǎn)業(yè)。

　　中國的制造業(yè)，中國的第二產(chǎn)業(yè)，在過去十多年的時間里，吸收的就業(yè)一直是負增長。

　　合并這些因素，我們想說的是，

　　疫情以來的這幾年時間里邊，盡管失業(yè)率大體正常，盡管體制內(nèi)的工資增速看上去仍然過得去；

　　但是，城鎮(zhèn)就業(yè)人口的總量，相對于疫情前的正常趨勢出現(xiàn)了大幅度的萎縮，而鄉(xiāng)村的就業(yè)人口，出現(xiàn)了幾乎對等的大幅度的上升。

　　在城鎮(zhèn)之中，還有相當數(shù)量的人口，可能離開了勞動力隊伍。

　　另外，即便對于處在工作狀態(tài)的人來講，就業(yè)的安全感跟疫情之前相比也是惡化的。

　　這一數(shù)據(jù)與我們在前面所看到的，消費者對未來收入增長沒有信心，不敢買房、不敢花錢，就是相互呼應(yīng)的、一致的。

　　而且這種數(shù)據(jù)，我們不能把它解釋成為成長的煩惱、轉(zhuǎn)型的代價，它明確就是一個經(jīng)濟周期性的下滑。

　　中國經(jīng)濟增速

　　平均每年可能有高估

　　最后一部分，我們再來討論一下，在總量數(shù)據(jù)層面上，我們所看到的一些問題。

　　這些問題，最后會引導(dǎo)到我們得出總的結(jié)論。

　　我們都知道，中國的房地產(chǎn)是在2021年七八月份以后，開始進入了一個大幅下滑的過程，這種下滑到現(xiàn)在為止已經(jīng)超過了三年的時間。

　　這種下滑是造成當前經(jīng)濟困難最主要的原因之一，這是大家廣泛接受的事實。

　　以至于有人認為，中國在2021年以后經(jīng)歷了一個房地產(chǎn)泡沫的破滅，而且這個破滅過程到現(xiàn)在還沒有結(jié)束。

　　從數(shù)據(jù)上來看，從房價的數(shù)據(jù)、交易的數(shù)據(jù)、開工的數(shù)據(jù)、投資的數(shù)據(jù)上來看，這個結(jié)論都說得通。

　　我們比較了全世界房地產(chǎn)泡沫破滅的情況。

　　比較的方法，是計算房地產(chǎn)泡沫破滅之前三年和之后三年經(jīng)濟的增速——

　　去計算這兩個數(shù)據(jù)之間的差值是多少。

　　我們看到，在全世界所有的國家之中，房地產(chǎn)泡沫破滅三年以后，經(jīng)濟增速都經(jīng)歷了大幅度的下滑。

　　下滑的中位數(shù)值，在3~4個百分點。

　　下滑多的，有7個百分點；

　　最少的，也有2個百分點。

　　中國在房地產(chǎn)泡沫破滅三年后，經(jīng)濟增速跟泡沫破滅之前相比，下滑是多少呢？

　　0.2個百分點。

　　經(jīng)濟增速幾乎沒有下滑。

　　但是，全世界所有其他的國家都要下降3-4個百分點，甚至更多。

　　這要不然代表了我們有極其高超的宏觀調(diào)控水平，要不然就代表了我們在其他一些方面出了問題。

　　把這一對比與物價的對比、就業(yè)的對比以及GDP細項數(shù)據(jù)的對比合并在一起，我們傾向于認為，

　　在疫情、房地產(chǎn)泡沫破滅這幾年以來，中國經(jīng)濟的增速，每一年平均可能高估了3個百分點。

　　過去幾年，累計的經(jīng)濟總量的高估，也許有10個百分點。

　　這10個百分點的高估，與城鎮(zhèn)就業(yè)累計所損失的4700萬人占到城鎮(zhèn)就業(yè)總?cè)丝诘谋戎卮蟾?0%是接近的。

　　如果我們把經(jīng)濟增速進行3個百分點的下修，那么經(jīng)濟增速與核心通脹之間的關(guān)系就變得完全正常；經(jīng)濟增速與就業(yè)之間的關(guān)系就變得完全正常；經(jīng)濟增速與它的細項數(shù)據(jù)之間的關(guān)系就變得完全正常。

　　要回到泡沫破滅前的水平

　　還需要比較長時間的消化

　　好消息是什么呢？

　　好消息就是，“9.26”會議開始正視問題。

　　如果說在8月份之前，主流的觀點仍然認為，這是成長的煩惱，

　　那么“9.26”會議以后，開始正視問題，正視經(jīng)濟增長層面存在的問題，并準備采取強有力的措施去應(yīng)對這些困難。

　　我認為，這一政策的轉(zhuǎn)變首先是正視問題。

　　首先，正視當前的局面不是成長的煩惱，而是周期性的壓力；

　　接下來，是采取強有力的措施去應(yīng)對這些困難。

　　這種巨大的轉(zhuǎn)變，是市場巨大變化最重要的基礎(chǔ)。

　　我們想討論的重點是，所有經(jīng)歷了泡沫破滅的國家，除了極少數(shù)的例外之外，在泡沫破滅一段時間以后，都迅速采取了有力的措施。

　　我們記憶最深刻、離我們最近的就是美國。

　　2007年、2008年泡沫破滅以后，在2008年底，美國就采取了強有力的措施，

　　大量的金融機構(gòu)注資、零利率量化、寬松，聯(lián)邦政府財政大幅度擴張。

　　但是，盡管如此，我們在一個平均值上可以看到兩個事實：

　　第一個事實是，泡沫破滅以后，經(jīng)濟增速要回到泡沫破滅之前的正常的水平，平均來講，大概需要8、9年的時間。

　　第二，泡沫破滅以后，總需求大幅度地萎縮，政府大量地救助，在這個條件下，

　　產(chǎn)出的絕對水平，回到泡沫泡面之前，也需要3、4年的時間。

　　或者換句話來講，泡沫破滅3到4年的時間以后，經(jīng)濟開始恢復(fù)增長；但是，這個增長是非常弱的增長。

　　8、9年以后，經(jīng)濟才能完全吸收泡沫破滅的影響，回到泡沫破滅之前相對更正常的增長。

　　如果以這樣的模式為基礎(chǔ)，

　　那么，中國的經(jīng)濟增長要完全回到泡沫破滅之前更正常的水平，顯然還需要比較長時間的等待。

　　經(jīng)濟要回到后泡沫時代的一個正常的、比較弱的增長，在積極干預(yù)的條件下，也需要3-4年的時間。

　　已經(jīng)做了很多有力工作

　　但還有更多的工作需要繼續(xù)

　　那么我們對泡沫破滅以后的干預(yù)，是不是積極？是不是足夠？

　　不同的人可能有不同的觀點和看法。

　　比較現(xiàn)實的情況是，在較長時間里邊，

　　我們要適應(yīng)一個泡沫后時代、相對比較弱的增長。

　　總結(jié)來講，泡沫破滅以后，一般性的干預(yù)模式都包括：

　　大幅度的降息，迅速充實和穩(wěn)定金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表，以及，中央政府財政的大幅度擴張。

　　至少包括這三個方面的內(nèi)容。

　　我們大幅度的降息是不是足夠及時、足夠充分？

　　我們對金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的干預(yù)，是不是及時足夠？

　　我們政府資產(chǎn)負債表的擴張，是不是及時充分？

　　這當然都有爭議，見仁見智。

　　我個人傾向性的看法是，政府已經(jīng)做了很多有力的工作，但是還有更多的工作需要繼續(xù)去做。

　　政府已經(jīng)做了很多的工作，比如去充實金融機構(gòu)，我認為還應(yīng)該包括影子類金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表；

　　在降息層面上也做了很多的工作，但是仍然有很多的工作要做；

　　政府已經(jīng)開始擴張自身的資產(chǎn)負債表，但是，可能還需要更大力度的擴張。

　　2025年

　　很可能是重要的轉(zhuǎn)折點

　　合并這些經(jīng)驗來看，我認為，2025年很可能就是這樣的轉(zhuǎn)折點。

　　我們從泡沫破滅對經(jīng)濟活動帶來巨大沖擊的過去三年，經(jīng)濟的實際增長非常弱的時期，

　　逐步地轉(zhuǎn)向，后泡沫時代，可以維持著更弱的增長的轉(zhuǎn)折時期。

　　而這樣的轉(zhuǎn)折時期的實現(xiàn)，既有泡沫破滅以后、經(jīng)濟自身需要調(diào)整和吸收的一面，也有政府強有力政策干預(yù)的一面。

　　經(jīng)過過去幾年經(jīng)濟的大幅度下滑，泡沫所帶來的很多失衡，已經(jīng)得到完全的修正，甚至過度的修正。

　　政府的政策，也在變得更加積極有力。

　　這些因素合并在一起，很可能使得2025年成為這樣的轉(zhuǎn)折點——

　　從經(jīng)濟的下滑轉(zhuǎn)向經(jīng)濟比較正常的、穩(wěn)定的，但是比較弱的增長。

　　這樣的轉(zhuǎn)變需要強有力的干預(yù)，也需要經(jīng)濟活動充分調(diào)整，來吸收泡沫破滅的沖擊。

　　這樣的轉(zhuǎn)折的完成，很可能也意味著，

　　總體上來講，股票市場的正常運行開始有了一個比較正常的、穩(wěn)定的、可預(yù)期的、相對比較寬松的宏觀環(huán)境；

　　從而結(jié)束過去幾年市場單邊大幅下行，以及與這樣單邊大幅下行所對應(yīng)的泡沫破滅和經(jīng)濟活動劇烈收縮、相互加強的局面。

　　未來幾年資本市場

　　面臨的宏觀環(huán)境會更有利

　　概括一下，我今天討論的是幾個方面的內(nèi)容。

　　第一個方面，2018年以來，中國經(jīng)濟在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型層面上，取得了非常積極的、引人矚目的進展。

　　但是，2021年以來，經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯的周期性的下滑。

　　周期性的壓力，超過了轉(zhuǎn)型所帶來的成長的煩惱。

　　因為這些周期性的壓力，消費的增長非常弱，房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)非常弱。

　　這些周期性壓力的背后，是就業(yè)大幅度的惡化，整個總體的物價水平非常弱。

　　如果我們以一般的模式來看，

　　對中國來講，也許要到2030年前后，才能回到正常的增長區(qū)間。

　　在這之前，我們都要適應(yīng)一個長期的、相對非常弱的增長。

　　我們從泡沫破滅以后經(jīng)濟劇烈收縮和動蕩的時期，轉(zhuǎn)入一個相對比較弱的增長，需要時間來消化很多的壓力，也需要充分有利的政策干預(yù)。

　　在2024年底、2025年初，現(xiàn)在的時點上，這兩個方面的變化，我們很可能都看到了。

　　我們看到了有力的政策干預(yù)，但是我們認為，政策干預(yù)的力度可能仍然不夠。

　　但是正視問題，就是解決問題的起點。

　　隨著未來局面的變化，我們相信，政策也會相應(yīng)的調(diào)整。

　　經(jīng)過幾年的劇烈收縮，房地產(chǎn)市場、就業(yè)市場等各方面，很多的失衡已經(jīng)得到非常大的修正，

　　有一部分的調(diào)整，我個人認為，甚至已經(jīng)出現(xiàn)明顯的超調(diào)。

　　在這樣的條件下，我們正在轉(zhuǎn)向一個新常態(tài)，這個新常態(tài)就是后泡沫時間非常弱的增長。

　　我們還沒有實現(xiàn)這個新常態(tài)，還需要很多的政策引導(dǎo)。

　　但是這種轉(zhuǎn)變，也許在2025年發(fā)生，或者將逐步發(fā)生。

　　這將是我們未來幾年從資本市場的角度來講，面對的宏觀環(huán)境。

　　這樣的宏觀環(huán)境，毫無疑問，跟過去幾年相比，要有利得多、要好得多。